在中國股市長期存在著令人困惑的現(xiàn)象，中小盤股票長期顯著跑贏大盤藍籌股票，中國股市機構(gòu)投資者（以股票基金為代表）長期平均更多持有大盤股，而散戶投資者更多持有中小盤股，最終，機構(gòu)表現(xiàn)卻長期顯著戰(zhàn)勝散戶。

為了挖掘這些現(xiàn)象背后所蘊藏的深層次原因，筆者所主導(dǎo)的課題小組針對400多家主動管理型和股票型基金從2003年至2015的持倉動向和收益表現(xiàn)進行運算分析，并對上市公司重要股東持股情況及變化作了深入調(diào)查，根據(jù)其研究而形成的關(guān)于中國股票二級市場有效性的論文《中國股市不對稱信息的價值與分布：針對股票基金和重要股東的研究》（Private Information in the Chinese Stock Market: Evidence from Mutual Funds and Corporate Insides，該論文在2016亞太年金融與銀行業(yè)會議上獲CFA最佳論文一等獎）。

該研究指出，一個二級市場的有效性與信息的分配和定價機制息息相關(guān)。首先，有效的市場應(yīng)該公平分配相關(guān)信息(relevant information)到所有市場參與者。這與金融業(yè)的法律法規(guī)及其執(zhí)行強度很有關(guān)聯(lián)。如果法律法規(guī)嚴(yán)懲內(nèi)幕交易(inside information)，那市場參與者即使有內(nèi)幕信息也不敢通過其交易獲利，市場的信息分配就更公平。其次，市場參與者應(yīng)有能力及時準(zhǔn)確的分析相關(guān)信息并通過交易來影響資產(chǎn)定價。這與市場參與者的成熟程度掛鉤。如果受過金融投資教育的參與者占比越高，那大家對于資產(chǎn)定價的把握就越精準(zhǔn)，資產(chǎn)定價的合理性也就越高。

這兩個概念其實與投資學(xué)有非常緊密的掛鉤。要想成為一個能長期戰(zhàn)勝市場的投資者，無非需要兩個條件：快速取得相關(guān)信息和準(zhǔn)確分析相關(guān)信息。一個成熟有效的二級市場是很難被戰(zhàn)勝的。原因其一：市場公平及時向所有參與者分配相關(guān)信息，所以在取得信息這一關(guān)上很難勝出。原因其二：市場參與者普遍懂得如何參考相關(guān)信息給資產(chǎn)定價，所以在分析信息這一關(guān)上也難勝出。這在美國的股市已經(jīng)淋漓盡致地體現(xiàn)了出來。舉例美國的股票基金(stock mutual funds)，回顧過去二三十年，它們的總體表現(xiàn)只與市場持平。當(dāng)然也有大家耳熟能詳?shù)幕鸾?jīng)理能長期戰(zhàn)勝市場，但他們畢竟是少數(shù)。

筆者還通過研究對中國股市有效性有了一些發(fā)現(xiàn)。

第一：中國股市中機構(gòu)投資者（以股票基金為代表）長期跑贏市場?？傮w上，股票基金跑贏市場平均回報。在控制了市場風(fēng)險因子后，股票基金總回報年化戰(zhàn)勝市場6.50%，扣除費用后還戰(zhàn)勝市場4.75%。這個發(fā)現(xiàn)與美國市場的結(jié)果大相徑庭，或許與中美市場中機構(gòu)散戶比例相關(guān)。比如在中國股市，散戶交易量占市場交易量的85%左右。但在美國股市，散戶交易量占市場交易量的10%都不到。遺憾的是，中國的散戶在兩條起跑線上都輸給機構(gòu)。其一：在信息采集上，機構(gòu)往往具有強大的數(shù)據(jù)庫支撐，能在第一信息攝取相關(guān)信息，而散戶則相對遲緩。其二：在信息分析上，機構(gòu)可以雇傭金融專業(yè)人士為其分析數(shù)據(jù)并操盤下單，而散戶則又處于弱勢。所以在中國這樣一個散戶主導(dǎo)交易的市場，機構(gòu)打敗散戶并且戰(zhàn)勝市場是一個必然的結(jié)果。

第二， 公司重要股東的交易也能夠跑贏市場。上市公司重要股東的買入單對股價有很強的正預(yù)測性。跟蹤公司重要股東的交易能給投資者創(chuàng)造年化高達14%的阿爾法。這個發(fā)現(xiàn)代表了中國上市公司的重要股東交易中確實隱含了一些有價值的私有信息。

第三，機構(gòu)還可能有渠道取得一些上市公司的私有信息。首先，股票基金與公司重要股東的投資表現(xiàn)重合性很強。其次，基金的大股東倉位（以基金倉位占公司市值比率而定，假設(shè)定義大股東為持股超1%的股東，那么基金的大股東倉位就是那些基金持股市值占股票市值超1%的倉位）與公司重要股東的頭寸回報也有很強的重合性，而且越是相對集中于大股東倉位的基金表現(xiàn)越好。當(dāng)基金成為了公司的大股東之后，他們?nèi)〉霉緝?nèi)幕消息的渠道被拓寬。由于這些消息具有投資價值，所以渠道越寬的基金表現(xiàn)也就越好。當(dāng)然，這也可能是由于基金經(jīng)理對于大頭寸更上心研究從而取得超額回報。但是，如果僅用基金持倉市值的集中度對于基金表現(xiàn)并無影響力。所以，只重倉一個股票還不夠，還必須要成為公司的大股東才會對業(yè)績產(chǎn)生影響。

最后，中國股市的信息有效性在不斷提升。首先，股票基金的表現(xiàn)在不斷下降。在過去的十多年里，股票基金表現(xiàn)整體下降了1.3%。其次，公司重要股東買單對股價的預(yù)測性也在不斷下降。在最近幾年內(nèi)，預(yù)測性已經(jīng)趨于不顯著。市場有效性可以由市場參與者的回報來體現(xiàn)。成熟市場是信息有效的市場。不同市場參與者的表現(xiàn)應(yīng)該與整體市場表現(xiàn)相當(dāng)。這是因為市場的信息公平分配到不同市場參與者，并且被市場參與者有效快速的分析并交易，從而使市場對各個股票的定價及時有效。信息有效促使定價合理，定價合理則讓跑贏市場變難。中國股市的信息環(huán)境還存在不對稱性。但是從基金和重要股東的表現(xiàn)下降來判斷，中國股市的信息環(huán)境正在趨向更有效性。

那么，既然機構(gòu)在股市投資能力明顯強于散戶，為何中國市場散戶的交易量仍高達85%？筆者進一步分析得出原因可能有如下：

第一，一些散戶對機構(gòu)不夠信任，在散戶心目中機構(gòu)即莊家，而莊家在資本市場口碑很差，被認(rèn)為其操縱股市，操作股價來賺散戶的錢；

第二，一些散戶對自己過于自信，要么覺得自己能力強，有較強的敏銳度和判斷力，或者自認(rèn)有內(nèi)幕消息渠道；

第三，中國散戶投資渠道比較有限，僅有的幾個渠道使得炒股也帶有了一定的娛樂意味。這也是中國為何出現(xiàn)全民炒股盛況的原因。

筆者還通過研究發(fā)現(xiàn)，中國股票基金（機構(gòu)投資者的代表）對于市值因子具有顯著的擇時能力，在因子盈利時會加大敞口(exposure)，在因子虧損時減小敞口。換種通俗表達，中國市場里的這些股票基金，他們有非常強的市值風(fēng)險因子擇時能力，會靈活根據(jù)市場變化相應(yīng)調(diào)整中小股和大盤股的持倉比例，在合適的時間或增持，或減持。所以雖然在長期平均的風(fēng)險敞口上，基金更多持有大盤股，但是他們通過顯著的擇時能力來彌補這一缺口并且仍取得超越市場的表現(xiàn)，因此其收益是一個顯著的正α。

相反，中國股市上的散戶雖然更多持有中小盤股，但是他們的交易偏好導(dǎo)致他們長期踩錯市值風(fēng)險因子，在大盤股有超越表現(xiàn)的時候卻持有中小盤股。市場流行的“散戶只賺指數(shù)不賺錢”的說法便是一個例證。

就此繼續(xù)深度挖掘股票基金的持倉比例，計算其每日凈值，筆者發(fā)現(xiàn)了一個更有趣的現(xiàn)象：股票基金加倉中小股之后，中小股會更大概率跑贏大盤股，反之亦然。

那么這是否意味著股票基金的倉位變化或可成為未來股市變化的風(fēng)向標(biāo)，亦即通過追蹤股票基金的持倉比例變動，從而預(yù)測未來大盤和中小盤股的變化？

研究課題組將中國的這些股票基金進行分類，根據(jù)歷史交易數(shù)據(jù)對其風(fēng)險擇時能力進行排序，發(fā)現(xiàn)過去風(fēng)險擇時能力強的，其對未來的預(yù)測能力確實也越強。由此得出如下結(jié)論：

一、對市值因子的擇時能力是股票基金經(jīng)理能力的重要層面。擇時能力最強的基金經(jīng)理表現(xiàn)的延續(xù)性也最強，擇時能力最弱的基金經(jīng)理表現(xiàn)更容易反轉(zhuǎn)。

筆者在擇時能力最強的20%基金組里，發(fā)現(xiàn)基金表現(xiàn)的延續(xù)性極為顯著。過去一年表現(xiàn)（以CAPM阿爾法衡量）最好的20%基金在下一個月顯著跑贏過去一年表現(xiàn)最差的20%基金。月度超越表現(xiàn)值高達0.69%（t值3.32）。而在過去一年擇時能力最弱的20%基金組里，基金表現(xiàn)的延續(xù)性極低且不顯著（0.10%，t值0.74）。在過去一年擇時能力居中的60%基金組里，基金表現(xiàn)的延續(xù)性居中（0.20%，t值1.56）。這些結(jié)果說明基金表現(xiàn)的延續(xù)性很大程度上取決于基金經(jīng)理的擇時能力。

二、綜合基金經(jīng)理過往表現(xiàn)（阿爾法）與其對市值因子的擇時能力，能幫助基金投資者選擇最優(yōu)基金并且創(chuàng)造年化15%的超值回報。

這個問題的核心在于基金表現(xiàn)的延續(xù)性。如果基金表現(xiàn)沒有延續(xù)性，那選擇基金便是一個偽命題，因為過往數(shù)據(jù)沒有任何對未來基金表現(xiàn)的預(yù)測性。但在目前中國的基金市場里，相關(guān)研究顯示，基金表現(xiàn)還是有較強的延續(xù)性的。

比如用過去12個月的基金CAPM阿爾法和市值風(fēng)險因子擇時能力這兩個維度來選擇最優(yōu)的20% 基金，這個基金組合能年化跑贏市場9.84%（t值4.12）?？刂屏薋ama-French三因子之后，這個基金組合能給投資者創(chuàng)造年化15.24%的阿爾法（t值6.47）。

三、通過估算基金的大中小盤股票倉位，投資者能夠顯著的預(yù)測市值因子，從而更有效的控制頭寸風(fēng)險。簡而言之，基金的回報隱含了其跟蹤大、中、小盤股票的風(fēng)險敞口。筆者在研究中應(yīng)用日回報來估算基金對于市值風(fēng)險的敞口從而來預(yù)測下一期的市值風(fēng)險因子。發(fā)現(xiàn)當(dāng)股票基金大幅增持中小盤股的時候，下一期的中小盤股表現(xiàn)相對于大盤股會更好。

這對于股票投資者來說是一個重要的信號，因為在中國股市，市值風(fēng)險因子是一個顯著為正且波動較大的風(fēng)險因子。因此控制好這個風(fēng)險因子的敞口，對于投資者構(gòu)建最優(yōu)化的投資組合具有重要指導(dǎo)意義。

基于上述研究成果，筆者認(rèn)為，中國股市未來的趨勢肯定是散戶把投資這件事情交給機構(gòu)代理，事實也證明把投資交給機構(gòu)比自己操作獲得的平均收益更高；而從社會資源角度來說，這也是資源的有效分配，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事，市場才會更有序和健康。