論 壇 實(shí) 錄

謝謝各位嘉賓參加中泰研究所舉辦的上市公司交流會(huì)，我們?cè)诮衲甓路菖e辦了一次規(guī)模宏大的資本市場(chǎng)年會(huì)，當(dāng)時(shí)我的演講報(bào)告標(biāo)題為《六個(gè)維度看2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)》。2017年的時(shí)間已經(jīng)過(guò)半，今天我發(fā)言的主題是《下半年經(jīng)濟(jì)：存量主導(dǎo)，穩(wěn)中有機(jī)》，觀點(diǎn)相對(duì)偏樂(lè)觀，認(rèn)為結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)仍然存在，這與我們上半年的判斷基本一致。

歐美日經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有利于中國(guó)經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)

目前大家對(duì)今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)測(cè)，盡管還有所謂的走穩(wěn)還是下降之爭(zhēng)，但實(shí)際上雙方對(duì)GDP預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的差異不大，如認(rèn)為要下行的，可能預(yù)測(cè)GDP增速為6.5-6.6%，而預(yù)測(cè)上行的也不過(guò)是6.7-6.8%，彼此想差僅0.1-0.3個(gè)百分點(diǎn)，這意味著2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速非常穩(wěn)定。

而大家對(duì)美國(guó)GDP增速的預(yù)測(cè)卻落差很大，比如，現(xiàn)在的預(yù)測(cè)值大大低于年初的預(yù)期。中國(guó)經(jīng)濟(jì)本輪之所以能夠走穩(wěn)，與海外經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇有很大關(guān)系，中國(guó)畢竟是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，受到第一大經(jīng)濟(jì)體美國(guó)以及歐盟、日本經(jīng)濟(jì)的影響較大，外部環(huán)境對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)起到了非常重要的作用。

從美國(guó)、歐洲、日本的情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然相對(duì)偏弱，而非強(qiáng)勁的復(fù)蘇?，F(xiàn)在，歐盟的經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，美國(guó)比預(yù)期稍弱，日本較為偏中性。由于美國(guó)的出清更加徹底，所以復(fù)蘇也最早，但這并不意味著加息周期能夠持續(xù)下去，核心通脹的回落說(shuō)明復(fù)蘇力度不強(qiáng)，失業(yè)率雖然達(dá)到歷史新低，但這也與勞動(dòng)參與率的下降有關(guān)。

四大經(jīng)濟(jì)體GDP名義累計(jì)增長(zhǎng)率的變化

資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所盛旭供圖

大家可能比較擔(dān)憂(yōu)美聯(lián)儲(chǔ)縮表導(dǎo)致我國(guó)資金外流，但這種擔(dān)心可能是過(guò)慮了，當(dāng)初美國(guó)推行三輪量化寬松的時(shí)候，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表之后商業(yè)銀行并未跟進(jìn)，如今其縮表對(duì)商業(yè)銀行的約束力也不會(huì)太大。美聯(lián)儲(chǔ)QE路徑是：美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端增加貨幣發(fā)行，資產(chǎn)端購(gòu)買(mǎi)國(guó)債或MBS；銀行負(fù)債端增加存款，資產(chǎn)端增加現(xiàn)金。后續(xù)若銀行使用現(xiàn)金進(jìn)行信用擴(kuò)張，那么貨幣會(huì)大量派生，廣義貨幣大量增加。而從實(shí)際情況看，QE并未使得銀行體系顯著擴(kuò)張。我們需要警惕市場(chǎng)的過(guò)度解讀對(duì)于某事件會(huì)放大及高估其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響力。

資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所齊晟供圖

很多人曾經(jīng)預(yù)期特朗普新政會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形成很大的影響，但目前來(lái)看這一變量的影響也弱于預(yù)期，這是因?yàn)樘乩势詹粌H受聯(lián)邦政府財(cái)力的約束，還受到美國(guó)國(guó)會(huì)的制衡?；仡櫄v史不難發(fā)現(xiàn)，每當(dāng)政府即將換屆，擬任總統(tǒng)總會(huì)提出一些振奮人心的新政，但執(zhí)行結(jié)果卻常常不盡人意。

例如，特朗普在推動(dòng)基建投資方面有過(guò)很多承諾，比如聲稱(chēng)要搞一萬(wàn)億美元的基建投資，但他的能力有多大呢？美國(guó)的固定資產(chǎn)投資占GDP比重本身就不高，美國(guó)政府在固定資產(chǎn)投資當(dāng)中的比例也不高，都是20%，即美國(guó)政府投資額占GDP的比重只有4%；另外，美國(guó)的聯(lián)邦政府和州政府并非統(tǒng)一體，如果再扣除掉國(guó)防開(kāi)支，美國(guó)聯(lián)邦政府真正拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力微乎其微，即使鼓勵(lì)外資進(jìn)入也不是一蹴而就的。因此，我們對(duì)于歐美日這些政府所提舉措的效果不能高估，即便是政府力量最強(qiáng)的中國(guó)（2016年中國(guó)政府能夠操作的投資占GDP比重約32%），不少政策的落實(shí)能力可能也會(huì)比較有限，故才會(huì)有“一分部署，九分落實(shí)”的說(shuō)法。即使政策會(huì)產(chǎn)生一定的影響，但仍然是不能高估的。

那么，應(yīng)該用什么指標(biāo)來(lái)衡量各國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景呢？我認(rèn)為用勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率指標(biāo)更為恰當(dāng)。此外，一定要認(rèn)識(shí)到全球競(jìng)爭(zhēng)中此消彼長(zhǎng)的特點(diǎn)，如中國(guó)的崛起可能是日本失去二十年的一個(gè)不容忽視的原因。在中國(guó)崛起之前，東南亞四小龍、日本等對(duì)美國(guó)出口的份額都在上升，但數(shù)據(jù)表明，當(dāng)中國(guó)對(duì)美的出口份額上升之后，這些地區(qū)對(duì)美國(guó)的出口無(wú)一例外出現(xiàn)下降。

所以，日本經(jīng)濟(jì)失去了二十年，固然有人口老齡化、經(jīng)濟(jì)早早步入發(fā)達(dá)國(guó)家行列等因素，但在某種程度上是因?yàn)橹袊?guó)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)了30多年，中國(guó)轉(zhuǎn)而成為制造業(yè)第一大國(guó)，在家電、電子、紡織、造船等制造業(yè)領(lǐng)域部分替代了日本。這就是世界經(jīng)濟(jì)格局的彼此替代性，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)面臨的壓力可能也來(lái)自其他國(guó)家制造業(yè)對(duì)中國(guó)制造業(yè)的逐漸替代，故不能寄希望于經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的每個(gè)階段都實(shí)現(xiàn)超速增長(zhǎng)，這是不現(xiàn)實(shí)的。

人口維度：為何中國(guó)要靠投資來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)

本次會(huì)議舉辦地位于蘇州的金雞湖畔，大家可以看到，蘇州新區(qū)到處是高樓大廈，到處都在搞投資，房地產(chǎn)欣欣向榮。為什么要建這么多樓呢？還是與我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)相關(guān)。關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)，過(guò)去聽(tīng)到較多的一句話(huà)叫”未富先老”，也就是說(shuō)，中國(guó)在2000年之后出現(xiàn)了人口老齡化，但迄今仍沒(méi)有全面富裕起來(lái)，人均GDP不足9000美元，所以，要靠更高的投資力度來(lái)實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)濟(jì)增速。

研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)與海外經(jīng)濟(jì)體的資本開(kāi)支周期并不同步，這是因?yàn)槲覈?guó)常通過(guò)逆周期的政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)，通過(guò)大量投資的方式將海外金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的影響降到最低，所以，逆周期是我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策最大的特點(diǎn)。

中國(guó)與海外經(jīng)濟(jì)體資本開(kāi)支周期并不同步

資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所盛旭供圖

但任何一項(xiàng)政策的出臺(tái)對(duì)經(jīng)濟(jì)都是一把雙刃劍，我國(guó)早在2012年就出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，這一點(diǎn)從PPI的變化就可以看得很清楚：2012年之前，我國(guó)PPI走勢(shì)與全球基本同步，但2012年以后，則經(jīng)歷了將近五年的負(fù)增長(zhǎng)，這與全球PPI的同期表現(xiàn)完全不同，在中國(guó)歷史上也從未有過(guò)，這反映了以往的過(guò)度投資帶來(lái)了嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩。

同樣是在2012年，中國(guó)的勞動(dòng)年齡人口首次減少了345萬(wàn)，之后每年都在減少。另外，從2011年開(kāi)始，中國(guó)外出農(nóng)民工的數(shù)量開(kāi)始減少，今年更是出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)；此外，2016年進(jìn)城的農(nóng)民工數(shù)量減少160萬(wàn)人。我認(rèn)為，中國(guó)的人口因素可以解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期80%的變化。不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中國(guó)的城鎮(zhèn)化進(jìn)程還可以持續(xù)十年以上時(shí)間。如果外出農(nóng)民工數(shù)量不再增加，流動(dòng)人口數(shù)量逐年減少，那么，依靠什么來(lái)提高城鎮(zhèn)化率呢？

中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不再是增量經(jīng)濟(jì)，2012年起我國(guó)勞動(dòng)年齡人口開(kāi)始減少，也就是說(shuō)數(shù)量上不再提供增量；2015年起我國(guó)流動(dòng)人口開(kāi)始減少，也就是說(shuō)在人口結(jié)構(gòu)上不再提供增量。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)也會(huì)像當(dāng)前的日本、我國(guó)臺(tái)灣和香港地區(qū)的經(jīng)濟(jì)一樣，步入低增長(zhǎng)階段。

資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局

現(xiàn)在，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)仍然是中高速增長(zhǎng)，但隨著經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的下降，實(shí)際上能維持中速增長(zhǎng)已經(jīng)很不錯(cuò)了。過(guò)去我國(guó)經(jīng)濟(jì)之所以增長(zhǎng)快，很大程度上是一種人口現(xiàn)象，即上世紀(jì)50-70年代，中國(guó)新出生人口的數(shù)量大增，15至20年之后成為了新增勞動(dòng)力，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了增長(zhǎng)動(dòng)力；而在上世紀(jì)70年代以后，中國(guó)采取了計(jì)劃生育政策，導(dǎo)致人口撫養(yǎng)比例下降——?jiǎng)趧?dòng)力數(shù)量的增長(zhǎng)和撫養(yǎng)人口比例的下降貢獻(xiàn)了1990-2010年這一時(shí)期的人口紅利，在這個(gè)階段出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)不足為奇。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)去三十多年的高增長(zhǎng)，并非不可想象的奇跡，除了改革開(kāi)放這一體制因素之外，很大部分是非體制性因素。

如今，我國(guó)面臨勞動(dòng)年齡人口數(shù)量減少與撫養(yǎng)比例上升的雙瓶頸，這也是之前計(jì)劃生育政策帶來(lái)的負(fù)面影響；2020年以后，我國(guó)則將面臨加速人口老齡化和撫養(yǎng)比例快速上升的壓力，今后勞動(dòng)人口的平均年齡將會(huì)超過(guò)美國(guó)，這就是我對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增速不大樂(lè)觀的原因。所有國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從高速向中速轉(zhuǎn)變，都與流動(dòng)人口的放緩相關(guān)，如德國(guó)、日本、韓國(guó)進(jìn)入后工業(yè)化時(shí)代之后，流動(dòng)人口大幅減少，城鎮(zhèn)化率增速大幅下降，經(jīng)濟(jì)增速也隨之下降。我國(guó)第二產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比從2011年之后就開(kāi)始下降，表明我國(guó)從那時(shí)起已步入后工業(yè)化時(shí)代。

當(dāng)日本、韓國(guó)等國(guó)家已成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的時(shí)候，我國(guó)仍處在中等收入國(guó)家之列，這是因?yàn)樵诙问澜绱髴?zhàn)結(jié)束之后，日本、韓國(guó)、新加坡、我國(guó)香港和臺(tái)灣地區(qū)等都進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的階段，而中國(guó)大陸則經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十余年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯階段，在2000年步入老齡化社會(huì)之后，即便繼續(xù)維持較高增速，但也趕超乏力，經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率已經(jīng)下降，穩(wěn)增長(zhǎng)只有靠投資。

從數(shù)據(jù)上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行的同時(shí)，投資占GDP的比重一直在增長(zhǎng)。去年，國(guó)有企業(yè)投資增速接近20%的時(shí)候，民間投資增速卻出現(xiàn)了月度負(fù)增長(zhǎng)，這是因?yàn)闈撛谠鲩L(zhǎng)率的下降導(dǎo)致投資回報(bào)率下降，民間投資跟進(jìn)意愿不足。

民間投資與非民間（政府加國(guó)企）投資增速

資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所王曉東供圖

基建投資的大幅增長(zhǎng)其實(shí)是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的表現(xiàn)，反之，經(jīng)濟(jì)上行往往伴隨著政府部門(mén)、發(fā)改委對(duì)投資項(xiàng)目的嚴(yán)控，這就是所謂的政策逆周期性。估計(jì)今年下半年政府批準(zhǔn)的投資項(xiàng)目將減少，這也正是如今經(jīng)濟(jì)下行壓力不大的表現(xiàn)。

投資邊際效應(yīng)下降：經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量主導(dǎo)時(shí)代

之所以要提出存量經(jīng)濟(jì)這個(gè)概念，是因?yàn)镚DP增速在下降、人口增速下降、人口流動(dòng)性減少（外出農(nóng)民工出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)）、貨幣增速減少（M2增速已經(jīng)跌破10%）。當(dāng)存量越來(lái)越大的時(shí)候，增量的比重就會(huì)減少，這是自然規(guī)律。

從回報(bào)率來(lái)看，由于投資邊際效應(yīng)的下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步步入存量主導(dǎo)的時(shí)代。盡管投資規(guī)模仍然很大，但并不對(duì)應(yīng)著相應(yīng)的資本形成，這兩者之間的缺口反而越來(lái)越大了。比如，在2003-2004年和2009-2010年這兩個(gè)時(shí)段中，資本形成對(duì)GDP的貢獻(xiàn)均超過(guò)了消費(fèi)，前一個(gè)時(shí)段是由于中國(guó)工業(yè)化處在高速發(fā)展的階段，鋼鐵、有色、石化、汽車(chē)等行業(yè)發(fā)展很快；而后一個(gè)時(shí)段的情況就更容易理解了：為應(yīng)對(duì)美國(guó)的次貸危機(jī)，我國(guó)采取了兩年四萬(wàn)億的公共投資舉措。

資本形成對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率低于消費(fèi)

資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所盛旭供圖

2013年，資本形成主要靠房地產(chǎn)投資增速的回升，而2016年雖然房地產(chǎn)的銷(xiāo)售額創(chuàng)歷史新高，但投資增速回升幅度不大，主要是在消化庫(kù)存，所以，從資本形成的角度來(lái)看，反映出當(dāng)今中國(guó)進(jìn)入了存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代。

汽車(chē)市場(chǎng)也是一樣，面對(duì)著汽車(chē)存量市場(chǎng)中越來(lái)越高的更新?lián)Q代需求，汽車(chē)供應(yīng)商卻不能一直保持著較高的銷(xiāo)量。現(xiàn)在大家經(jīng)常談到汽車(chē)后市場(chǎng)，也是因?yàn)閲?guó)內(nèi)汽車(chē)保有量越來(lái)越大的原因。如去發(fā)達(dá)國(guó)家旅游時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)到處都有二手車(chē)市場(chǎng)，這就是典型的存量經(jīng)濟(jì)的特征，相信不久的將來(lái)中國(guó)的二手車(chē)市場(chǎng)也會(huì)非常發(fā)達(dá)。

資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所盛旭供圖

房地產(chǎn)的存量市場(chǎng)也在不斷擴(kuò)張，例如北京的樓市交易中，二手房的交易額占比已經(jīng)接近90%，也就是如今對(duì)房地產(chǎn)的需求更多是改善性需求。但二手房交易對(duì)財(cái)政支持的力度是非常小的，原先政府一直是靠房地產(chǎn)來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，維持土地財(cái)政，但是隨著一手房市場(chǎng)的規(guī)模減少，土地財(cái)政的作用也會(huì)減少，因?yàn)榉康禺a(chǎn)存量市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用也很有限。

凡此種種，均表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入存量主導(dǎo)時(shí)代。

近似無(wú)憂(yōu)，但有遠(yuǎn)慮

由于經(jīng)濟(jì)步入存量經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)時(shí)代，在潛在增速還在往下走的情況下要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的中高速增長(zhǎng)，必須依靠投資來(lái)拉動(dòng)。持續(xù)的投資拉動(dòng)盡管會(huì)帶來(lái)貨幣超發(fā)和債務(wù)負(fù)擔(dān)，但對(duì)需求的拉動(dòng)作用還是會(huì)顯現(xiàn)的。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀用六個(gè)字來(lái)形容可以叫做“有遠(yuǎn)慮，無(wú)近憂(yōu)”，由于2016年開(kāi)啟的庫(kù)存小周期已經(jīng)逐漸見(jiàn)頂，但經(jīng)濟(jì)大幅下行的可能性不大，下半年的GDP增速應(yīng)該維持在6.6%左右的水平。

去年宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行基本體現(xiàn)出前低后高的特點(diǎn)，也就是呈現(xiàn)出一個(gè)整體上行的趨勢(shì)，這種趨勢(shì)在今年以來(lái)還是出現(xiàn)了變化，有些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)出見(jiàn)頂回落的特點(diǎn)。例如3月份以后PPI的回落、房地產(chǎn)投資的下降和庫(kù)存增速的減緩。這一輪周期被稱(chēng)作是庫(kù)存周期的復(fù)蘇，那么庫(kù)存增速的放緩體現(xiàn)不是一個(gè)樂(lè)觀信號(hào)。

但是從另外一方面，房地產(chǎn)投資與工業(yè)增加值，雖然與一季度的高點(diǎn)相比出現(xiàn)了回落，但幅度比較微弱，基本上還是能夠穩(wěn)定在目前的中樞。更重要的是剛剛過(guò)去的6月份，有些高頻數(shù)據(jù)比如動(dòng)力煤和螺紋鋼的價(jià)格、庫(kù)存量等又出現(xiàn)了一波上漲，包括剛剛公布的6月份PMI數(shù)據(jù)又再度出現(xiàn)了回升?？傮w來(lái)看，二季度經(jīng)濟(jì)情況樂(lè)觀與悲觀交織，整體仍然可以維持一個(gè)穩(wěn)態(tài)。這就是我們所說(shuō)的“無(wú)近憂(yōu)”。

一輪周期的回升在宏觀上當(dāng)然可以看成種種經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的改善，在三駕馬車(chē)之中，最大的拉動(dòng)力明顯不在出口，因?yàn)樵谥芷谛羞M(jìn)過(guò)程中會(huì)伴隨著順差的縮窄，甚至一度還出現(xiàn)了貿(mào)易逆差。此外一般居民消費(fèi)增長(zhǎng)也很微弱。那么基建和房地產(chǎn)仍然是帶動(dòng)這一輪周期回升的最主要?jiǎng)恿Γ碌脑鲩L(zhǎng)點(diǎn)并沒(méi)有出現(xiàn)。當(dāng)然除了需求側(cè)的增加之外，供給側(cè)的收縮也貢獻(xiàn)了很大的力量，需求的增加與供給的減少帶來(lái)了生產(chǎn)資料價(jià)格的反彈，這也是去年P(guān)PI增速回升如此之快、幅度如此之高的主要原因。但由于過(guò)剩產(chǎn)能仍然存在，如果不在供給側(cè)加以限制的話(huà)，僅僅靠政策拉動(dòng)需求是不會(huì)使價(jià)格出現(xiàn)如此驚人回升的。

不過(guò)，這些年來(lái)政策層面所做的，主要是從供需角度對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，短期效果也是明顯的。但從長(zhǎng)期看，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)決定經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量，這方面至今仍沒(méi)有看到有根本的改觀。從上市公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化中可以發(fā)現(xiàn)，盡管企業(yè)盈利情況出現(xiàn)改善，但總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的趨勢(shì)并沒(méi)有改變，只不過(guò)下降的速度變慢了而已，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，卻沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的扭轉(zhuǎn)。此外產(chǎn)能利用率的回升幅度也比較有限，特別是進(jìn)一步持續(xù)好轉(zhuǎn)的可能性已經(jīng)不大了。所以新的資本開(kāi)支周期的開(kāi)啟還是不現(xiàn)實(shí)的。這就是從中周期角度考察到的“有遠(yuǎn)慮”。

上市公司（剔除非金融企業(yè)）的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所盛旭供圖

如前所述，投資拉動(dòng)模式必然導(dǎo)致貨幣的持續(xù)超發(fā)，導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫，雖然穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)了，但如此大的M2規(guī)模成為流動(dòng)性泛濫的根源。記得90年代初中國(guó)居民儲(chǔ)蓄規(guī)模達(dá)到三千億的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都已經(jīng)心急如焚地討論居民儲(chǔ)蓄這一“籠中虎”出來(lái)擾亂金融秩序的問(wèn)題，現(xiàn)在居民儲(chǔ)蓄這個(gè)數(shù)字已經(jīng)達(dá)到60萬(wàn)億，是那個(gè)時(shí)代的200倍！所以貨幣過(guò)量問(wèn)題這些年來(lái)不僅沒(méi)有緩解，而且更為嚴(yán)重了。盡管20多年前大家對(duì)貨幣超發(fā)的最大擔(dān)憂(yōu)是通脹，如今，CPI倒是基本可控，但資產(chǎn)價(jià)格泡沫問(wèn)題卻更為棘手。

也正是為此，大家比較擔(dān)憂(yōu)政策層面加強(qiáng)金融監(jiān)管的問(wèn)題。但是由于穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)還在，監(jiān)管也很難保持非常嚴(yán)厲，所以期待市場(chǎng)出清是不大可能的，對(duì)金融和房地產(chǎn)業(yè)的大幅縮減也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大的負(fù)面影響。美國(guó)和日本的案例也是一樣，美國(guó)在次貸危機(jī)的時(shí)候確實(shí)出現(xiàn)了一定程度上的出清，但政府部門(mén)杠桿率有所上升，所以我們也只能寄希望于企業(yè)部門(mén)去杠桿，政府的杠桿不但很難去化，而且還將面臨進(jìn)一步的上升，金融監(jiān)管要降低金融機(jī)構(gòu)的杠桿率水平，否則金融風(fēng)險(xiǎn)的隱患會(huì)比較大。

美國(guó)各部門(mén)杠桿率走勢(shì)

資料來(lái)源：BIS，美聯(lián)儲(chǔ)，中泰證券研究所高瑞東供圖

日本各部門(mén)杠桿率走勢(shì)

資料來(lái)源：BIS，日本央行，中泰證券研究所高瑞東供圖

上述兩張圖中發(fā)現(xiàn)，政府部門(mén)加杠桿西方國(guó)家應(yīng)對(duì)危機(jī)的普遍現(xiàn)象，估計(jì)中國(guó)也一定會(huì)如此，一是當(dāng)前政府部門(mén)的杠桿率水平不高，二是隨著人口老齡化的加劇，財(cái)政支出勢(shì)必會(huì)繼續(xù)增加。同時(shí)，中國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率水平過(guò)高，其中主要是國(guó)企的杠桿率水平過(guò)高，民企的杠桿率水平會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)增速的下行而下行。故國(guó)企改革成功與否決定了非金融企業(yè)的杠桿率水平能否降下來(lái)。

穩(wěn)中有機(jī)——穩(wěn)中求進(jìn)迎接十九大

為什么叫“穩(wěn)中有機(jī)”呢？是因?yàn)榉€(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)所帶來(lái)的機(jī)會(huì)與穩(wěn)中求進(jìn)是相輔相成的。去年年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的核心有兩個(gè)，一個(gè)是底線(xiàn)思維，另一個(gè)要穩(wěn)中求進(jìn)。在上個(gè)世紀(jì)90年代，我國(guó)采取的改革舉措實(shí)際上是“進(jìn)中求穩(wěn)”，因?yàn)槟菚r(shí)經(jīng)濟(jì)潛在增速很高，即使大力推進(jìn)匯率、商品價(jià)格并軌等各類(lèi)改革，也不會(huì)出現(xiàn)增速大幅下降的問(wèn)題，但現(xiàn)在改革的難度卻提高了，如果改革力度過(guò)大，如推出房產(chǎn)稅或?qū)?duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成巨大沖擊，從而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，那就無(wú)法實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)。所以我們必須要有底線(xiàn)思維。

在2017年的兩大重點(diǎn)改革中，一個(gè)國(guó)企改革，一個(gè)是金融監(jiān)管改革。當(dāng)前國(guó)企的盈利增速在上升，所以國(guó)企改革肯定要推進(jìn)，但事實(shí)證明過(guò)去很多改革都是靠倒逼推進(jìn)的，在企業(yè)盈利上升階段，往往會(huì)遇到改革動(dòng)力不足問(wèn)題，故2017年國(guó)企改革的進(jìn)度或低于預(yù)期。

但是金融監(jiān)管相對(duì)更加緊迫，因此金融改革的力度還是會(huì)繼續(xù)加大，如在十九大之前舉行金融工作會(huì)議，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的現(xiàn)象太明顯了，中國(guó)GDP中的金融貢獻(xiàn)比例超過(guò)美、日歐。中國(guó)曾經(jīng)是一個(gè)金融抑制非常明顯的國(guó)家，但近幾年來(lái)金融創(chuàng)新過(guò)快導(dǎo)致影子銀行業(yè)務(wù)等各類(lèi)新業(yè)務(wù)超速發(fā)展。盡管我國(guó)的存款準(zhǔn)備金率基本上也是全球最高的，但商業(yè)銀行2016年仍然維持了很高的擴(kuò)表速度，這樣就迫使監(jiān)管部門(mén)通過(guò)加強(qiáng)金融監(jiān)管、通過(guò)去杠桿、提高凈資本要求等來(lái)控制金融業(yè)發(fā)展的速度，把金融安全當(dāng)做治國(guó)理政的頭等大事。

所以這次召開(kāi)金融工作會(huì)議，估計(jì)與今年4月25日政治局的集體學(xué)習(xí)會(huì)議圍繞的金融安全主題一脈相承，這次會(huì)議上習(xí)總書(shū)記也提出維護(hù)金融安全是關(guān)系到我們國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的戰(zhàn)略性、根本性的大事，要維持金融安全，堅(jiān)持底線(xiàn)思維、堅(jiān)持問(wèn)題導(dǎo)向，在全面做好金融工作基礎(chǔ)上要著力深化金融改革，加強(qiáng)金融監(jiān)管，科學(xué)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，一定要堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)。

回顧今年4月25日的政治局集體學(xué)習(xí)討論金融安全的核心內(nèi)容，還可以追溯到2015年5月、2016年初、2016年5月份權(quán)威人士的三次答記者問(wèn)，核心講的都是金融安全問(wèn)題，即防控金融風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的辯證關(guān)系。從2013年的錢(qián)荒到2015年的股災(zāi)，再到2016年下半年債券市場(chǎng)風(fēng)波，以及去年居民房貸規(guī)模大幅上升，都表明貨幣過(guò)度膨脹會(huì)帶來(lái)金融資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。所以，此次金融工作會(huì)議值得大家關(guān)注，這關(guān)系到整個(gè)金融業(yè)發(fā)展方向問(wèn)題。

防范金融風(fēng)險(xiǎn)有兩種手段，一種是改革，一種是管制，改革就是讓市場(chǎng)來(lái)發(fā)揮資源配置的決定性作用，顯然這一條目前階段很難順利推進(jìn)，因?yàn)楹芏噘Y產(chǎn)都存在著價(jià)格泡沫，如通過(guò)股票發(fā)行注冊(cè)制、房產(chǎn)稅、增加住宅用地供給等措施，都能夠平抑股價(jià)與房?jī)r(jià)，但是卻可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

因此，如今更現(xiàn)實(shí)的做法就是加強(qiáng)監(jiān)管力度，要防范金融風(fēng)險(xiǎn)就只能加強(qiáng)管制，例如提高房貸利率與窗口指導(dǎo)，使房?jī)r(jià)的上升勢(shì)頭得到抑制。從今年看，管制的手段還是有效的，如一二線(xiàn)城市的房?jī)r(jià)不漲了，三四線(xiàn)樓市去庫(kù)存比較順利。但從長(zhǎng)期看，管制會(huì)導(dǎo)致價(jià)格扭曲。所以選擇管制還是改革，需要比較這兩者之間的成本，目前來(lái)講管制成本要低于改革成本，所以在短期仍將采取管制的方式。

今年四季度將召開(kāi)的十九大舉世矚目，它將會(huì)確定下一個(gè)五年的奮斗目標(biāo)。但在十九大之前這三個(gè)月時(shí)間里，維穩(wěn)應(yīng)該最重要的目標(biāo)。所以穩(wěn)中有機(jī)的含義就是當(dāng)下不能容忍大類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大起大落，這就需要尋找大類(lèi)資產(chǎn)配置中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，即哪類(lèi)高估值資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)下跌，哪類(lèi)低估值價(jià)格會(huì)上漲，只要總體不出現(xiàn)系統(tǒng)性的暴漲暴跌即可，這就是當(dāng)下資產(chǎn)配置的邏輯。因此，下半年政策上一方面要“穩(wěn)中求進(jìn)”，經(jīng)濟(jì)能夠保持穩(wěn)增長(zhǎng)，一方面要防止資產(chǎn)價(jià)格大起大落，這對(duì)投資者而言就有了一條安全投資的護(hù)城河。

既然要有底線(xiàn)思維和穩(wěn)定思維，那么，“穩(wěn)中有機(jī)”可以從以下幾大類(lèi)的資產(chǎn)中得以體現(xiàn)。

首先，投資樓市應(yīng)該穩(wěn)中有機(jī)，房地產(chǎn)的蓬勃發(fā)展一方面是一種貨幣現(xiàn)象，另外也是一種財(cái)政現(xiàn)象，房?jī)r(jià)的下跌會(huì)帶來(lái)財(cái)政收入的大幅下降，會(huì)導(dǎo)致金融出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)形成很大的沖擊。因此，從穩(wěn)房?jī)r(jià)的角度看，結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)是存在的。

今年以來(lái)三四線(xiàn)城市的房地產(chǎn)交易量?jī)r(jià)齊升，這一方面是人口逆流所導(dǎo)致的，另一方面則存在補(bǔ)漲需求。如北京、上海等一線(xiàn)城市的外來(lái)人口數(shù)量出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，但是廣州、杭州、成都、武漢等二線(xiàn)人口增加很多，故這些城市的房?jī)r(jià)都出現(xiàn)了明顯漲幅，這就是在房地產(chǎn)整體穩(wěn)定情況下的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。但今年二線(xiàn)城市房?jī)r(jià)漲幅趨緩，與過(guò)去幾年的房?jī)r(jià)漲幅不大有關(guān)。但從某些人口凈流入量增大的三四線(xiàn)城市看，房?jī)r(jià)出現(xiàn)了明顯上漲。

如在2000年到2010年之間，安徽的常住人口是負(fù)增長(zhǎng)的，故這10年中安徽的房?jī)r(jià)整體漲幅肯定遠(yuǎn)低于人口凈流入的省份。但是從2011年到現(xiàn)在為止，安徽的人口出現(xiàn)正增長(zhǎng)，在合肥之外的很多城市也出現(xiàn)了房?jī)r(jià)上漲，所以從人口增速流向形成了安徽樓市的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

此外，高鐵、地鐵的大發(fā)展也改變了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)地理版圖，回歸分析發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)的反彈與到核心城市便利的程度呈現(xiàn)正相關(guān)，從高鐵發(fā)展的角度來(lái)發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)投資機(jī)會(huì)，可以發(fā)現(xiàn)如嘉興、南通、江門(mén)等城市的房?jī)r(jià)可能有進(jìn)一步上漲的潛力，所以在整體穩(wěn)健的格局中，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)始終存在。

其次，消費(fèi)也是穩(wěn)中有機(jī)，消費(fèi)的升級(jí)的動(dòng)力在于三個(gè)方面，一是房地產(chǎn)銷(xiāo)售火爆拉動(dòng)如家電、家具等地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)增加；同時(shí)，2016年以來(lái)投資增速上行，也使得高凈值群體的收入和資產(chǎn)規(guī)模大幅提高，刺激奢侈品消費(fèi)的增加，如茅臺(tái)的消費(fèi)需求大幅增加，價(jià)格上升，豪華乘用車(chē)銷(xiāo)量增速遠(yuǎn)超普通乘用車(chē)，澳門(mén)博彩業(yè)毛收入見(jiàn)底回升等。第二，人口老齡化與總體收入水平的提高會(huì)增加服務(wù)消費(fèi)，美國(guó)的服務(wù)消費(fèi)在整個(gè)消費(fèi)中占比達(dá)到三分之二，中國(guó)只有三分之一，所以今后服務(wù)消費(fèi)的增長(zhǎng)會(huì)很快。第三，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展帶動(dòng)網(wǎng)上消費(fèi)大幅增加。

不過(guò)，消費(fèi)升級(jí)并不意味著消費(fèi)總量的增速會(huì)大幅上升，消費(fèi)升級(jí)是多重因素決定的，如投資拉動(dòng)、人口老齡化、移動(dòng)互聯(lián)等帶來(lái)的消費(fèi)格局的變化，但由于居民可支配收入的增長(zhǎng)速度取決于GDP增速，如今，整體中國(guó)居民的收入增速與GDP增速一樣出現(xiàn)下行，故總體看消費(fèi)并不樂(lè)觀，故投資消費(fèi)類(lèi)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)還是屬于結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

第三，股市同樣穩(wěn)中有機(jī)，這一輪的股市上漲中大盤(pán)藍(lán)籌股漲的比較多，它背后的因素就是跟上市公司的盈利增速變化相關(guān)，從去年年初至今，創(chuàng)業(yè)板的盈利增速?gòu)?015年的25%降到目前6%，中小板從15%降到9%，而主板從0升到7.5%，所以股價(jià)的逆轉(zhuǎn)也就代表了板塊盈利增長(zhǎng)的分化逆轉(zhuǎn)。

為什么這些大盤(pán)藍(lán)籌股會(huì)上漲呢？或與投資增速的持續(xù)上升有關(guān)，供給側(cè)改革帶來(lái)的供給減少與投資規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)的需求增加，帶來(lái)產(chǎn)品價(jià)格的上漲，進(jìn)而使得相關(guān)企業(yè)盈利的好轉(zhuǎn)。去年以來(lái)，上游和中游產(chǎn)品價(jià)格漲幅較大，故上中游企業(yè)的盈利增速明顯上升，所以大盤(pán)藍(lán)籌股的表現(xiàn)會(huì)比較好，這也與A股的周期性板塊在整個(gè)行業(yè)中的權(quán)重較高有關(guān)。

在中國(guó)股市不同時(shí)期中投資機(jī)會(huì)背后的邏輯也是不同的。1990年到1995年A股的估值邏輯以技術(shù)分析為主，并不重視基本面的研究。到1996年以后，到2002年，這時(shí)基本面分析的重要性開(kāi)始體現(xiàn)了，國(guó)企改革帶來(lái)的并購(gòu)重組題材也比較多。2003年到2007年是價(jià)值投資盛行的階段，也就是中國(guó)的重化工業(yè)化增長(zhǎng)高速發(fā)展的階段。2008年次貸危機(jī)之后多種估值方法并存；2012年到2015年由于經(jīng)濟(jì)增速下行，周期性板塊面臨產(chǎn)能過(guò)剩的壓力，善于講故事的成長(zhǎng)板塊崛起。2016年以后又進(jìn)入到一個(gè)新的價(jià)值投資時(shí)代，這顯然與周期性板塊業(yè)績(jī)的整體改善有關(guān)，其背后與宏觀經(jīng)濟(jì)的變化也是息息相關(guān)的。

最后，我們認(rèn)為債市也是穩(wěn)中有機(jī)，中泰時(shí)鐘立志于用宏觀的基本面來(lái)分析行業(yè)板塊輪動(dòng)和債市收益率的波動(dòng)，通過(guò)風(fēng)、花、月、雪來(lái)判斷目前處的階段，目前處在風(fēng)的階段，也就是利率磨頂階段，原因如下：一是7月份資金面相對(duì)寬松，同業(yè)存單利率難在提升，帶動(dòng)短期債券收益率下降；二是人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定，可部分抵消美元加息對(duì)國(guó)內(nèi)的利率壓力；三是同業(yè)杠桿回落有利于資金面，且央行維護(hù)資金面穩(wěn)定的態(tài)度堅(jiān)決。

中泰債券團(tuán)隊(duì)在5月份推出的判斷債券收益率見(jiàn)頂?shù)膱?bào)告，也得到了市場(chǎng)的驗(yàn)證。目前政策層面一方面要穩(wěn)增長(zhǎng)，不允許發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，故央行要維持適度流動(dòng)性，以遏制利率進(jìn)一步上升；同時(shí)從經(jīng)濟(jì)增速下行這一基本面來(lái)講，利率也缺乏進(jìn)一步上升的動(dòng)力，所以債市還是有一定的機(jī)會(huì)。

我的演講就到這里，謝謝大家！（該演講材料整理得到盛旭的支持）

【作者簡(jiǎn)介】

李迅雷：中泰證券兼齊魯資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；上海市人大常委、人大財(cái)經(jīng)委委員，“中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”副理事長(zhǎng)。多年來(lái)一直從事宏觀經(jīng)濟(jì)、金融證券方面的研究，曾多次被《新財(cái)富》等知名媒體評(píng)為券商研究機(jī)構(gòu)“杰出研究領(lǐng)袖”、“最佳金牌研究領(lǐng)隊(duì)”、“上海市十大青年經(jīng)濟(jì)人物”、新華社“滬上十大金融創(chuàng)新人物”。

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